來源：九鼎投資（ID：JD_Capital）
在新的宏觀背景下，PE機構應該如何正確看待當下的每個“風口”？什么樣的投資邏輯能真正穿越周期？我們將在「九鼎投資觀察」不定期分享九鼎投資在各產業細分領域的研究和投資思考，始終堅持通過確定性為基礎的成長性行業研究，把握企業的成長性投資機會。……
今年，在風聲鶴唳的消費賽道，冷凍烘焙作為烘焙食品行業的細分領域，成了為數不多的一抹亮色。
在一級市場，今年4月，成立于2018年的恩喜村完成B輪融資。此前，這家公司還曾于2021年11月獲得食品巨頭億滋的1.05億元戰略投資。兩輪融資，相隔不到半年。
在二級市場，過去兩年也出現了幾支“冷凍烘焙”概念股。
2021年，立高食品在深交所創業板敲鐘上市。盡管被稱為“烘焙原料第一股”，但立高食品的主營業務是冷凍烘焙，這家企業也是山姆會員店網紅爆款產品麻薯的半成品供應商。
立高食品上市前后，另兩家冷凍烘焙相關企業——海融科技和南僑食品，也分別登陸A股。海融科技有“奶油第一股”之稱，南僑食品則是來自臺灣的烘焙油脂龍頭，后者還是奈雪的軟歐包半成品供應商。
本期「九鼎投資觀察」，我們試圖從冷凍烘焙的產業特征、成長邏輯、競爭格局等方面，來探討：
傳統烘焙的步驟，包含面團攪拌、基礎醒發、切割、搓圓、中間醒發、成型、烘烤等。
冷凍烘焙食品，指烘焙過程中完成部分或全部工序后，進行冷凍處理得到的烘焙產品，并通過冷凍方式進行儲存和運輸，保存期通常 6 到 9 個月，能夠在安全、 健康和保持口感的情況下，大幅延長烘焙產品的使用周期。
根據產品形態及工藝的不同，冷凍烘焙食品可分為冷凍烘焙半成品及冷凍烘焙成品，其中，冷凍烘焙半成品解凍后進行簡單醒發、烘烤等工序后即可得到成品，冷凍烘焙成品則是在解凍后即可直接進行食用。
需要指出的是，冷凍烘焙并非新鮮事物，中外各國冷凍烘焙的發展節奏也不盡相同。
在歐美國家，目前冷凍食品已是非常成熟和普及的行業。
在英國，工業化冷凍烘焙滲透率居歐洲之最，約四分之三都為切片面包，商超渠道占80%。不過，在其他烘焙文化濃厚的歐洲國家，例如法國、德國，消費者更看重品類豐富度和口感新鮮度，單體手工烘焙店盛行。因此，相比英國，它們的冷凍烘焙滲透率還稍遜一籌。
在美國，以冷凍披薩、冷凍蛋糕、冷凍薯條為主，隨著上世紀冰箱和烤箱在家庭普及后，冷凍烘焙滲透率逐漸快速提升至50%以上。
在中國，目前冷凍烘焙在中國的滲透率僅約10%，正處于行業成長期。中國冷凍烘焙業態的發展，大體經歷了兩個階段：
第一階段，是2005年之前外資和臺資企業進入，例如東莞黑玫瑰、連云港味之素、唯益、南僑、蘇州禎祥等，以服務酒店早餐、航空渠道為主。
第二階段，是2012年前后國內民企陸續創立。由于下游烘焙店相對分散、地域性強，且冷鏈運輸半徑明顯，冷凍烘焙企業大多為區域性企業，圍繞經濟相對發達的沿海城市、省會城市布局，格局分散，集中度較低。在新消費普遍退潮的今天，為什么冷凍烘焙“逆勢”熱起來了？
事實上，作為傳統烘焙渠道的產品供應商，冷凍烘焙企業的商業模式一直相對成熟，現金流良好，盈利可控。
以頭部企業為例，立高食品過去15年行業積累的采購成本優勢+5萬家終端門店的先發優勢，疊加大單品戰略帶來的生產規模優勢，使得其收現比（銷售商品和提供勞務收到的現金/營業收入）、凈現比（經營性現金流凈額/凈利潤）長期高于1，盈利質量較好。
但更重要的是，從長期成長性來看，目前中國冷凍烘焙產業還處于藍海競爭階段。
智研咨詢的數據顯示，2020年中國烘焙行業市場規模為2358億元。我們結合華泰證券、歐睿咨詢、桃李面包等多方數據測算，2021年中國冷凍烘焙行業空間約為100億元，到2032年有望達到900億元，12年間的復合年均增長率（CAGR）為21%。
高增長率背后，多種因素正在促使冷凍烘焙在中國加快滲透。
首先，對于傳統烘焙店來說，要想活得久、做得大，冷凍烘焙是必然選擇。
根據美團大學餐飲學院的數據，2019年中國烘焙門店近50萬家，地方中小烘焙門店，占比近70%，存活時長超過4年僅34.1%。烘焙門店存活率低的主要原因，是租金、人力、設備等成本高。
太平洋證券的研報顯示，2014-2021年，北京、深圳、廣州的平均商鋪租金由581.76元/月/平方米上漲到1083.76元/月/平方米，復合增速9.3%；2012-2021年，城鎮住宿和餐飲業就業人員人均工資由31267元上漲至53631元，復合增速6.2%。
冷凍烘焙可以在保證品質基礎上提升效率，降低房租和人工成本，重塑烘焙店單店模型。
其次，以盒馬、山姆等新型商超，及奈雪等新茶飲連鎖為代表的新渠道，也給冷凍烘焙提供了增量空間。冷凍烘焙降低了烘焙行業準入門檻，適合商超、便利店等不具備專業場地、設備、人員的銷售渠道；它們作為現烤烘焙的第二銷售渠道，在保證和烘焙店同等口感的前提下，解決了消費者一站式購買需求，承擔了目前各頭部冷凍烘焙企業的主要增量，在未來將持續發力。
同時，新茶飲、咖啡品牌的快速擴店，其飲品+小食的商業模式也為冷凍烘焙增加了新的銷售網點。
此外，冷鏈物流的發展，也給冷凍烘焙提供了物流保障。
數據顯示，2020年冷鏈物流市場規模超過3800億元，冷庫庫容近1.8億立方米，冷藏車保有量約28.7萬輛，分別是“十二五”末期的2.1倍、2倍和3倍左右。
最后，從需求端來看，在消費升級的背景下，消費者對于飲食的口味、健康屬性日益重視。
預包裝產品保質期較長，需要使用一定的防腐劑；現烤產品保質期非常短，新鮮出爐從而口感及香味更佳。
目前，供給端品質更高、包裝更精良、口味更豐富的烘焙產品持續推陳出新，呈現“現烤烘焙替代預包裝烘焙”、“現烤烘焙替代其他休閑零食”的趨勢。目前，按照營收規模，市場上的主要玩家分為幾個梯隊：
其中，以第一梯隊的立高食品和恩喜村為例，又分別代表了目前冷凍烘焙市場的兩種不同發展路徑：
立高食品在2000年成立之初，主要從事植脂奶油等烘焙食品原料的研發、生產與銷售。隨著冷凍技術在烘焙食品行業應用的深入及其市場需求的快速擴大，該公司自2014 年開始進入并大力發展冷凍烘焙食品業務。如今，冷凍烘焙已是立高食品的主營業務。2021年，來自冷凍烘焙食品的營收，占立高食品總營收的61%。
立高食品作為老玩家，從烘焙原料演變而來，入局冷凍烘焙市場更多是順勢而為。其最大壁壘是多年作為原料供應商積累的產業資源和能力。立高食品2022年半年報顯示，與該公司合作的經銷商超過1900家，直銷客戶超過450家。
新趨勢和新渠道的出現，則給了以恩喜村為代表的新公司破局機會。恩喜村采取爆品（瑞士卷、千層慕斯等）+大客戶（山姆、盒馬、華潤萬家）捆綁策略，迅速跑馬圈地。
無論新老玩家，要想在市場上有一席之地，不能光靠特長，而是要出“組合拳”。我們研究認為，冷凍烘焙企業有五大競爭要素。在這五個維度上，擁有優勢競爭地位的企業，在未來或能率先跑出來。
- 從原材料選型、配方、規模生產工藝和設備定制改造方面，需要較多的技術積累；
- 冷凍烘焙食品中的品種眾多，如何準確地把握消費者需求進行產品選型與開發，難度也較大；
- 冷凍烘焙食品從設備選型、安裝調試到規?；a，需要經歷較長的時間和較大的資金投入，試錯成本和風險均較高。
冷凍烘焙的產品類型眾多，規格多樣。例如，蛋糕產品有慕斯蛋糕、瑞士卷、芝士蛋糕等。甜甜圈產品，有注餡和非注餡的區別，也有撒糖粉與不撒糖粉的區別。從品規來看，冷凍烘焙產品多達數百種。盡管市場上的烘焙品類繁多，但擁有全面產品矩陣的市場參與者并不多。更多企業局限于蛋撻類、甜甜圈等工藝較為簡單的品類。未來，誰能將豐富的產品矩陣提供給客戶，誰就將占據先發優勢。需求端口味變遷快，不斷考驗產業鏈中上游參與者的新品推出能力。以立高食品為例， 2013、2015、2018、2019年，該公司分別推出了撻皮、甜甜圈、蛋黃酥、麻薯，四款單品占比其冷凍烘焙收入超60%，近年來每次業績增長點都是新爆品帶來的。除了傳統大單品，還要不斷迎合需求端口味的變化持續打造爆品，才能持續取得收入的提升。這對市場參與者的新品推出能力，提出了較高的要求。目前全球冷凍烘焙C端滲透率不足2%，亞洲國家更低，日本0.12%、泰國0.06%，考慮到我國城鎮化率水平介于日本與泰國之間，推算我國C端滲透率僅約為0.10%。冷凍烘焙的下游仍以B端為主，傳統企業覆蓋終端烘焙門店，經銷為主，布局區域；新品牌主攻商超、連鎖餐飲，直銷為主，布局全國。全國化布局，不僅是異地建廠，更需要有當地區域的下游客戶、渠道來承接。冷凍烘焙食品對溫度的要求十分嚴格，需要在低于零下18度的環境下進行儲存及運輸，如果溫度不達標則對相關產品的口感和品質穩定影響較大。
受限于此，冷凍烘焙食品運輸半徑明顯，下游分散導致物流規模效應明顯，以立高食品為例，其西北、西南地區單位運輸成本是其核心布局的華南地區單位運輸成本的兩倍。
過去兩年，烘焙產業鏈下游的品牌和門店曾風光無兩，大量網紅烘焙店拿到巨額融資，開啟瘋狂擴張。然而，在經歷過山車式的發展后，進入2022年，很多企業出現關店、收縮，在資本市場也紛紛遇冷。
在我們看來，爆火或爆冷都只是行業發展過程中的個別現象，網紅品牌也不等于網紅行業。整體而言，烘焙行業作為一個發展相對穩定的傳統行業，始終保持著四-五年換60-70%店的頻率，和大餐飲的生命周期類似。
作為烘焙品牌和門店的上游，冷凍烘焙行業雖然更具確定性和長期成長性，但也會面臨周期性的挑戰，比如原材料價格上漲。
財報數據顯示，2022年上半年立高食品出現了增收不增利的情況：營收13.24億元，同比增長5.76%；歸屬凈利潤為7039.33萬元，同比下降48.53%。
立高食品解釋稱，公司主要原料由油脂類、糖類、面粉類等大宗物料構成，以油脂中的棕櫚仁油為例，受市場供需影響 2022 上半年度采購單價同比上漲約 66%。原材料價格的上漲，導致公司報告期主營業務成本同比上漲 2.24%。
7月以來，印尼逐步放開棕櫚油出口限制，棕櫚油價格回落。短期內影響上游原料價格上漲的政治因素已減弱，行業毛利率下半年有望恢復。
整體而言，冷凍烘焙長期滲透率的提升，需各地冷凍烘焙企業的研發驅動和全國化生產、渠道擴張。在這個過程中，頭部企業優勢將進一步明顯，市占率將進一步提升。
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