文：胡昊

來源：晚點LatePost（ID：postlate）

品牌和渠道，無疑就是驅動軟飲類公司（甚至整個快消品領域參與者）持續增長的決定性要素。

如果還要在兩者中做進一步的選擇，大概率，新興公司的崛起會更在意對品牌勢能的建設，成熟公司的增長則更需要渠道資源的推力，而越過山丘后，那些偉大的消費公司的持續增長往往又會回到品牌與文化的勾兌及傳播上（例如可口可樂）。

從這一視角來看現階段國內的飲料公司或品牌，新興公司的代表仍就是幾年前的元氣森林，但現如今其已經難以掀起行業水花；而包括農夫山泉、華潤飲料、康師傅飲料、統一飲料等成熟公司也正面臨增長停滯的局面，他們現在基本都在與通脹率較勁。

造成這一局面的一個重要因素是，2024 年中國現制茶飲市場的規模已超過 6000 億元，同時實現了超 20% 的增長，這種飲料消費行為及市場結構的變化給傳統軟飲行業參與者帶來了不可抗式的沖擊力，這類新勢力正在分食這一市場蛋糕。

同樣是成熟公司的東鵬飲料卻展現出了截然相反的免疫力表現情況和增長態勢，2024 年其營收和利潤增速分別達到 40% 和 70% 的水平，這不僅高于整體軟飲行業和能量飲料市場的增速，同時也優于現制茶飲行業和頭部蜜雪冰城的增長情況，這種增長結果其實也讓市場感到疑惑。

再疊加，東鵬較為明顯的家族式股權結構、歷年來較大的現金股利和股票股利、大股東頻頻減持套現、短期借款出現大幅增長、以及現如今的奔赴港股二次 IPO 等屬性和行為，讓市場對其質疑聲不斷且有愈演愈烈之勢。

這些疑惑和質疑的絕大部分其實都可以歸結到一個底層問題上，那就是東鵬還能夠持續增長多久？

分析及預判一家成熟軟飲公司增長問題的難點在于，我們很難通過量化分析工具來度量其渠道要素未來可能的變化情況和其背后的驅動邏輯，如果缺少了這一邏輯推理鏈條，那么我們也就容易被各類信息切片所影響進而放大情緒判斷的因素。

所以，這篇文章將會試著引入產權分析工具來盡可能構建這一邏輯鏈條，以此來分析上述關于東鵬的增長問題。

從分析結果來看：

一是東鵬目前的產權結構具備很高的有效性；

二是東鵬產權結構的持續釋放空間還比較充足；

三是在這樣的產權結構和渠道便利下，東鵬第二曲線的增長有很高比例能夠搭便車。

所以，至少從業務層面來看，東鵬的持續增長具備量化邏輯上的解釋力。

01

工具：用產權結構來度量渠道激勵程度

產權理論，是制度經濟學開創者諾斯對新古典經濟學的補充分析工具。

其核心是有效的產權結構會對增長起到重要作用，因為產權的基本功能與資源配置的效率有關，有效的資源配置會使系統具有激勵機制，從而降低系統運轉的費用，使參與者的實際收益貼近預期收益。

換言之，產權結構就是一條產業鏈或價值鏈上的利益分配結構，有效的利益分配結構能夠盡可能減少一個行業或一家公司遭受到的內外部沖擊，從而在市場邊際的條件內盡可能實現持續增長。

而軟飲行業 / 公司就是一個非常適用于產權理論來分析其渠道增長要素的應用對象，因為 “強渠道、高周轉、充沛現金流” 依次是這個行業的核心考核績效，而有效的產權結構就是決定渠道能力和潛力的內置激勵和驅動因素。

另外，軟飲行業由于進入門檻低的原因，其行業具有分區域性的、動態競爭的復雜敏感特性，意味著有效的產權結構也需要根據外部環境的變化而適時調整，否則，有效的產權結構很快就有可能變為無效的產權結構，導致增長停滯或萎縮。

借用這一分析工具，我們可以將不同時期品牌商和渠道環節的各自產權比例通過品牌商 / 產品的營收和對應市場的零售額進行確認，以此來大致還原一段時期內某個公司的產權結構的前后變化以及判斷其是否具備有效性，從中來提煉其商業策略和增長邏輯。

為了盡可能避免由不同調研市場機構所帶來的統計數據差異，文章所還原的產權結構數據均來自 Frost & Sullivan 于 2019 年和 2024 年的統計數據或經計算處理后的數據，重點展現的是前后變化情況。

需要注意的是，在 Frost & Sullivan 所給定的統計數據中，2019 年數據直接給出了按零售額計算的市場份額（單位：元）情況，但在 2024 年數據中給出的是按銷售量計算的市場份額（單位：升）情況，這意味著我們需要通過測算對應公司或產品的升均價格來統一轉換至按零售額計算的結果。

如果以華彬紅牛 24 元 /L 和東鵬特飲 10 元 /L 的升均價格來做推算，2024 年華彬紅牛和東鵬特飲的市場規模為 396 億元和 301 億元。

同時，2019 年的市場份額數據對應的是整體功能飲料市場，而 2024 年的市場數據針對的是更細分的能量飲料市場，但由于 2019 年無論是東鵬還是華彬，其能量飲料占比營收均超過 90%，這里也就做簡化處理，不再進一步拆分各品類細節。

02

有效的產權結構和失效的產權結構

數據顯示，2019 年東鵬整體的收入為 42 億元，對應的市場零售額為 75 億元，表明這一時期東鵬與渠道環節的產權結構為 56:44，東鵬將其產品價值鏈上的 33 億元分給了渠道；

2024 年東鵬特飲銷售收入為 133 億元，對應的市場規模為 301 億元，其產權結構調轉為 44:56，這一年東鵬分給了渠道 168 億元的產權價值。

作為對比，2019 年華彬功能飲料的收入為 236 億元，對應的市場規模為 320 億元，其產權結構為 74:26，對應的渠道價值鏈為 84 億元；

2024 年華彬紅牛的收入為 216 億元，其市場規模為 396 億元，產權結構變為 55:45，渠道分得的產權價值為 178 億元。

這一對比數據能夠比較直接地反映出兩者過去 6 年來的大致發展情況：

相較于華彬，這些年東鵬一直給了渠道環節更大比例的產權分配和激勵，這是幫助其從 2019 年的 1200 余家經銷商和約百萬個終端門店快速發展為 2024 年的超 3000 家經銷商和近 400 萬個終端門店規模的必要條件；

在東鵬高速增長的過程中，其只讓渡了 12% 的產權給渠道，但在這 6 年時間里，華彬卻分給了渠道 19% 的產權，而這也才勉強使其收入止跌，雖然東鵬只釋放了更少的產權，但其帶來的增長效果遠優于華彬，表明東鵬本身的產權結構會更加有效；

從絕對值來看，雖然 2024 年華彬渠道 178 億元的產權要高于東鵬的 168 億元，但從增量來看，相比于 2019 年 33 億元的渠道產權，如今東鵬渠道產權凈增加了 135 億元，而華彬的渠道產權只凈增了 94 億元，這是兩種增長勢能帶來的增量差異，東鵬和渠道實現了雙雙高速增長，而華彬只是在低增速發展進程中讓利給渠道增長；

這與兩者的市場定位差異存在緊密關系，東鵬產品定位大眾消費市場，其渠道切入點為低線城市，這背后就是巨大的發展潛力，相對而言，華彬的高價和高線城市定位就意味著較為有限的發展空間，除了以打造新品牌的方式進入大眾市場之外，華彬很難通過直接降價的方式擴充其增長空間，因為渠道的產權價值會被壓縮，這對其維護渠道資源會構成很大挑戰。

通過上述產權結構的視角來度量東鵬和華彬的發展可以感受到，其實華彬與渠道的合作關系并不那么緊密，由于官司問題以及發展空間受限問題，華彬紅牛過去 6 年的 CAGR 僅為 3.6%，顯著低于整個能量飲料市場的 7.7% 增速，導致其不得不以出讓產權的方式來維系渠道體系，同時自身需要承受收入下降的結果。

而東鵬的情況則恰恰相反，品牌商與渠道商互相實現高倍速增長（兩者均實現了 3 倍的增長），從而吸引到了更廣泛渠道合作伙伴，這一發展勢能也就意味著東鵬與其渠道已經形成了一個利益共同體（或利益聯盟），雙方有很深的信任基礎和利益關系，一般的內部市場競爭很難動搖兩者的聯盟關系。

可見，東鵬過去能夠長期實現高增長的主要因素包括，一來搭建了一個有很強吸引力的產權結構，二來品牌和市場定位瞄準的是規模發展空間充沛的大眾消費市場，三來就是通過逐步讓利產權的方式實現了自身與渠道的雙雙增長，從而不斷夯實 “品牌 + 渠道” 利益共同體的聯盟關系。

通過產權分析工具，我們基本可以了解到東鵬長期增長的要素和驅動因素，那么站在現在這一時點，我們就需要開始討論這篇文章的核心議題——東鵬還能否持續實現高增長？

接下來可以從 3 個維度來拆解這個問題，一是其所屬賽道的市場空間是否能夠維持穩增長態勢，二是東鵬是否具備持續讓利渠道產權的結構空間，三是其第二曲線的發展態勢及可能的走向。

03

東鵬的增長更多來自對增量市場/渠道的把握

所謂 “打敗你的往往不是同業競爭，而是跨行打劫”。

正如前文所提及的，目前軟飲市場面臨的最大挑戰其實來自于現制茶飲行業的擴張和增長，這種跨行業 / 跨消費行為所帶來的非對稱性競爭類似于不可抗力般存在，其會對軟飲市場里的包裝水、即飲茶、碳酸飲料、以及果汁類飲品等細分市場構成明顯沖擊，這一結果已經在包括農夫山泉、華潤飲料、康師傅和統一等公司報表中有明顯體現。

但，現制茶飲可能對功能飲料市場難以構成顯著沖擊，原因無非就是場景、便利性、功能性的限制圈定因素，這一壁壘為功能飲料市場未來的穩定發展提供了較高的可能性。

換言之，有限的外來挑戰者穩定了功能飲料行業β的波動率，這對這一市場的所有參與者提供了穩定的發展環境。

進一步，在這樣一個比較穩態的市場環境下，該市場運行機制基本不會出現很大變化，各類參與者基本還是會按照之前的能力稟賦進行內部競爭，風頭正勁的東鵬當然還是會按照之前的方法論來全力維持其比較優勢。

其首先要維持的就是產權結構的有效性，進而我們就需要了解產權失效的表現形式。

以華彬為例，盡管過去 6 年里其將 19% 的產權分給了渠道，但并沒有形成 “品牌 + 渠道” 的雙輪驅動及增長，進而也就表明其現階段的產權結構并不那么有效，核心原因就是華彬紅牛的增長受限問題。

這也就表明，東鵬未來如果會出現產權逐漸失效的情況，基本就是來自于東鵬產品的增長受限結果，背后可能的成因是發展空間趨于邊際或是同業競爭突然加劇兩種情況。

針對前者，按照銷量計算東鵬目前的市占率為 40%，從感性層面來理解這個數字很容易認為其未來的增長空間已然不多，但如果回看過去 6 年來的市場份額變化細節，東鵬的增長更多還是對市場增量和渠道增量的把握。

通過 Euromonitor 數據和 Frost & Sullivan 數據整理推算，2019 年樂虎和體質能量的終端銷售零售規模大概分別為 40 億元~50 億元和 30 億元上下；2024 年如果按照樂虎 9 元 /L 和體質能量 7 元 /L 的價格計算，他們對應的零售市場規模分別為 46 億元和 38 億元，大體上兩者只是維持一種存量狀態。

以樂虎、體質能量和上述華彬紅牛低增速的表現情況可以推斷出，過去幾年里東鵬的高增長更多是靠發展增量市場和增量渠道獲得的結果。

這至少意味著在現階段，國內能量飲料市場的競爭環境還是相對寬松的狀態，這就為東鵬的持續增長提供了比較友好的市場環境及發展空間。

04

東鵬仍有足夠的產權釋放空間用于驅動增長

當然，市場需求總會有邊界，未來一旦東鵬的擴張趨近于這一邊界，那么為了繼續維持其增長態勢，大體上其只會有三種選擇：

要么提高客單價（即打造高端化新產品）拉動收入增長；

要么通過競爭的方式分食其他參與者的市場份額；

還有就是打造出第二增長曲線（即有效拓展新的品類）。

在這三種選擇中，以提高客單價的方式獲得增長的成功概率（或是投入產出比）是最低的，原因就在于高端市場空間有限以及紅牛渠道的產權價格上。

以華彬紅牛的發展增速和產權讓利程度可見，這個細分市場的待挖掘空間已經不多，華彬正在用大比例的產權出讓方式來維持紅牛產品的低增速，這意味著東鵬以新的高端品牌 / 產品進入到這個細分市場會面臨極大的競爭難度（或是這一代價會很高）。

以產品均價 24 元 /L 的華彬紅牛為例，2024 年擁有 45% 產權的華彬渠道可以分得 10.8 元 /L 的價格空間，擁有 56% 產權的東鵬渠道在如果將新品也定價為 24 元 /L，那么其渠道將獲得 13.4 元 /L 的價格空間。

按道理，存量高端渠道在更大的產權利益驅使下會逐步向東鵬傾斜資源。

但問題在于，在一個相對存量的高端能量飲料市場里，東鵬的新產品沒有初始規模，渠道不會為了撿個芝麻而丟掉西瓜，這意味著東鵬需要為新產品投入巨大的品宣費用和渠道進入費用，而在最理想情況下，這也只能換來紅牛的一部分市場份額，而且還將面臨與華彬紅牛和天絲紅牛的長期價格競爭，這個選擇很可能不會具備任何商業效益。

而如果東鵬將新產品的價格定在 10 元 /L~24 元 /L 的區間，大概率又會面臨渠道產權價格低于華彬紅牛渠道的情況，那么倒戈對手渠道的難度會更大，并且消費市場到底需不需要這一價格區間的產品也是一個具有很高不確定性的問題。

所以，如果東鵬未來面對市場空間受限的情況，其很可能不會做出這一選項。

進而，東鵬就需要將其目光瞄準其所處的大眾消費市場段，通過有效競爭的方式分食其他對手的市場份額，而這就需要動用上述的產權工具來重新切分市場蛋糕。

前文所展現的情況是，在過去 6 年里東鵬只讓渡了其 12% 的產權，目前其與渠道的產權結構是 44:56，并且東鵬和渠道仍延續著近些年來的雙雙高增長的良性發展狀態。

那么，我們就需要了解未來東鵬出讓產權的可能極限會在哪里？

針對這個問題，我們可以試著從競爭激烈的包裝水市場中找到大致的答案及刻度，由于數據原因，這里還是選取 2019 年的農夫山泉包裝水業務的發展情況來做對照參考。

根據農夫山泉招股書中披露的信息，按銷量計農夫山泉的包裝水業務已經連續 8 年（即 2012 年-2019 年）保持國內市占率第一，2018 年和 2019 年其包裝水業務增速分別為 17% 和 21%，同時幫助農夫山泉總收入實現 17% 和 17% 的增長，這意味著 2019 年農夫山泉包裝水業務的產權結構具備明顯的有效性。

通過相關數據計算得出，該年農夫與渠道的產權結構為 32:68，這很可能表明在包裝水這一強對抗市場環境里，農夫通過不斷出讓產權的方式來實現自身與渠道的高增長，并且長期處于市占率第一的位置，哪怕農夫的產權已經降至 32%，但其仍然能夠與渠道共同實現增長。

在上述 8 年時間里，原包裝水巨頭康師傅則從超 15% 的市占率下降至不足 5%，娃哈哈也從近 10% 的市占率同樣下降至 5% 以內，這能夠很好地反映出有效的產權結構在強對抗市場內所具備的α效應。

從這個參考案例及所展現的產權刻度來看，東鵬仍然具備很大的產權釋放空間（至少還有 12% 的產權出讓額度）。

在樂觀的情況下，也就是其市場發展空間還很充裕的情況下，按照過去 6 年東鵬讓渡的 12% 產權來度量，那么理論上，其還能夠維持 4 年~6 年的增長時間跨度；

在悲觀的情況下，即能量飲料市場馬上進入到強競爭階段，東鵬也能夠通過加大出讓產權的方式維持增長，繼續增長的時間可能會縮短至 2 年~3 年。

所以，至少在中期維度，東鵬也能夠通過主動釋放產權激勵的方式來實現其與渠道的雙雙繼續增長。

05

東鵬第二增長曲線具備搭便車的發展機會

除此之外，東鵬其實也具備較高的可能性能夠通過新品類來實現其第二增長曲線，這個品類就是功能飲料領域的運動飲料（或電解質水），也就是東鵬的補水啦產品。

根據 Frost & Sullivan 數據顯示，過去 6 年里運動飲料的 CAGR 為 9.6%，比能量飲料的 7.7% 還要高出不少，這很可能意味著運動飲料市場的增長環境還是要優于當前的能量飲料市場，其市場的增量空間相較會更加充裕。

而且，目前運動飲料市場的集中度可能也要低于能量飲料市場，例如至少在 2021 年運動飲料 CR3（健力寶、佳得樂、寶礦力）的市占率為 48%，而當時能量飲料 CR3 大概在 70% 左右，表明運動飲料市場還沒有出現一個類似于紅?；驏|鵬特飲的產品，這就為后發者提供了追趕、甚至是超越的空間和機會。

根據東鵬的業務數據，其運動飲料業務首推于 2023 年并取得 3.9 億元收入，該業務 2024 年增長為 15.0 億元，實現增長 285%，2025Q1 的收入為 5.7 億元，仍然保持著 256% 的擴張速度，可見其運動飲料業務的發展勢能并未明顯出現衰減跡象。

這一超高速增長很可能是借助于東鵬能量飲料的渠道便利，使其渠道商能夠以很高的接受度來搭售及推廣東鵬補水啦產品。

而市面上運動飲料的零售均價大致介于 2 元~6 元，東鵬補水啦 555mL 的零售定價大概為 3 元~4 元之間，定價要低于寶礦力、脈動、以及外星人等產品，表明東鵬補水啦之于運動飲料的市場定位類似于東鵬特飲之于能量飲料的定位，兩個產品的渠道擬合度很高，且錨定大眾消費市場往往意味著更龐大的市場發展空間，東鵬的方法論其實能夠很好地應用于目前的運動飲料市場。

再疊加東鵬目前仍處于 “品牌 + 渠道” 的雙高增長態勢，以及其仍有足夠的產權激勵儲備，其補水啦業務未來可能會有很高的概率能夠復刻東鵬特飲在能量飲料市場后發居上的成績。

2024 年中國運動飲料市場零售額規模為 547 億元，如果還是以東鵬特飲的產權結構來估算，2024 年補水啦的市場零售額為 34.1 億元，其補水啦的市占率大概超 6%；如果在按照 200% 的業務增速計算，2025 年東鵬補水啦業務收入能達到 45 億元，其產品的市場零售額大概率會超過 100 億元，屆時其市占率可能會在 12% 左右。

按照上述能量飲料的市場份額格局，至少在中期維度，其仍會有很大的發展空間，這一業務的營收占比東鵬總收入也將隨之提升，成為其第二增長曲線。

總結上三點可見，東鵬除了推出高端化新品的選項之外，其將來可以通過主動釋放更多產權利益的方式實現至少中期維度內的持續增長，同時，其補水啦業務的高增長態勢也具備強邏輯支撐和發展的延續性，這條第二曲線也將進一步加持其持續增長的邏輯厚度。

綜上，至少在業務發展層面，目前東鵬的增長很可能仍然處在一個強順周期之內。

06

最大疑問：東鵬為什么一定要大額借款？

進而，我們再將視角聚焦到東鵬近來的財務變化上。

其中，東鵬某些財務數據發生了很大的變動，這容易讓市場產生疑問或質疑，例如 2024 年其存貨和合同負債均增長超 80%，這容易理解為是東鵬為了維持增長給經銷商壓貨的結果，但如果有了上述的業務發展基礎或展望，那么這也就可以理解為是品牌和渠道利益聯盟對未來增長的一致性預期的結果體現；

但，東鵬確實也存在一些讓市場看不太懂的財務數據變化，例如短期借款、交易性金融資產和債權投資的均成倍數增長，意味著東鵬一方面向銀行大額借錢，另一方面向經銷商成倍增加了預收款項金額，結果東鵬把這些錢全部都投入到了交易性金融資產和債權投資上，并且還獲得了收益，這種激進的投資行為或套利空間的存在，令市場也感到疑惑；

再加上家族式的股權結構，其近年來的頻繁分紅和大股東減持的動作，也很容易讓市場對其公司的發展質地產生某種不信任的質疑。

具體而言，

2024 年東鵬的存貨為 10.7 億元，同比增長 88%，存貨與該年營收的比值為 6.8%，相較 2023 年的這一數字提升了 1.8 個百分點，表明東鵬的存貨確實有在增加，但規模比值的提升并不明顯；

近 3 年來，東鵬合同負債的結構發生了很大變化，2022 年其預收款占比合同負債不到 30%，但 2023 年和 2024 年這一比值已經分別提升至 47% 和 61%，表明東鵬在逐年且大比例提升對經銷商的預收款金額；

但這 3 年來東鵬合同負債中的銷售返利和折扣款的增長基本與其整體營收呈一定的相關性，這其中銷售返利和折扣款的大部分都以貨品的方式進行返利和抵扣，表明東鵬其實主要是通過貨品的方式在給經銷商讓渡產權，其本身并不具備很大的現金流壓力。

而且東鵬的業務又很可能處在一個強順周期內，其目前與渠道的利益聯盟關系也能夠讓渠道配合其愈發高企的預收款金額，這也能夠在某種程度上幫助東鵬調節 / 優化其現金及現金等價物凈額的變動。

例如，如果將 2024 年東鵬預收款調降 10 億元，那么東鵬當年的現金及現金等價物凈額將下降至約-6 億元，而凈現金流轉負的結果對于一家優秀的快消品公司而言是非常扎眼的存在。

同時，2024 年東鵬的設計產能為 480 萬噸，其當年的自主產量已經達到 436 萬噸，產能利用率達到 91%，這意味著東鵬也需要快速布局產能，2024 年其針對固定資產的投資就有約 17 億元，主要就用于擴建產能和新建產能項目，這在短期內也會消耗掉東鵬的一部分現金流。

但，只要是建立在東鵬業務持續增長的大前提下，這些數據的變化在中短期內都很難對東鵬的發展構成明顯阻礙。

再聚焦到東鵬的借款和投資理財維度，這部分財務數據的變化確實很難讓市場理解。

從現金流變化來看，2024 年東鵬的短期借款凈增加了大概 33 億元，其短期借款總額來到了近 66 億元；對應的另一面是，2024 年其交易性金融資產從 2023 年的 12.4 億元提升至 49.0 億元，其中主要增長來自于銀行理財產品（從 2023 年的 7 億元增長至 2024 年的 46 億元），同時其債權投資也從 2023 年的 12 億元提升至 2024 年的 37 億元，其中主要增長來自于大額存單和超一年的定期存款。

雖然經營活動增加了凈現金流 58 億，但考慮到投資固定資產的約 17 億現金支出及超 20 億的股東分紅，從總體上看，東鵬存在借錢投資的情況。

這一操作的結果是，東鵬的財務費用從 2023 年支出 0.23 億元到 2024 年利息收入 1.9 億元，意味著 2024 年東鵬通過向銀行借款再向銀行購買理財和大額存單的方式獲得了超 2 億元的利息收入，利率大概為 2.2%。

按照東鵬披露的數據顯示，2024 年其借款的利率介于 2.2%~2.5%，表明東鵬需要在銀行市場里找到產品利率介于 4.4%~4.7% 的理財、大額存單或類似于 Portfolio 的產品，這樣才能夠實現上述的利息收入。

從邏輯上看，如果是 “短借短投” 的操作模式，銀行體系內不會存在（或不允許存在）這樣的套利空間，除非通過 “短借長投” 期限錯配的方式才有可能獲得上述利差，但其中也可能存在合規性問題。

如果回歸到業務層面來看，東鵬其實沒有必要一邊借錢另一邊投資來賺取利差，因為這一操作的結果是其現金流凈額的大幅減少，某種程度上，這也導致東鵬需要通過提高合同負債金額來回沖其現金流凈額的結果。

當然，2024 年東鵬還有一個被市場質疑的點——大比例分紅或減持。

相較于 2022 年和 2023 年分別 6 億元和 8 億元的現金分紅，2024 年東鵬股東大會就決議了三筆分紅，其中 2024 年的中期分紅和末期分紅均為 10 億元現金，另外還進行了一次轉增股分紅，這一分紅規模和頻率大大超出了公司之前的動作，容易被理解為大股東（即東鵬創始人林木勤）有刻意套現的行為動機。

再加上林木勤家族所管理的鯤鵬投資（即東鵬第三大股東）在今年 3 月 14 日~5 月 21 日期間合計減持約 717 萬股，減持金額為 19 億元左右，也容易理解為是大股東減持離場。

由于東鵬屬于家族式上市公司，其創始人林木勤持股超 50% 為公司的控股股東，林氏家族系的鯤鵬投資持股在 5% 左右，這種 “一股獨大” 的股權結構其實不利于公司與中小股東、債權人、或市場構建信任關系。

但如果我們切換至林木勤家族的視角，趕在自己公司二次 IPO 之前進行大比例分紅或一定量的減持也符合他們的行為邏輯，因為公司完成港股上市后，其持股比例就會被稀釋，同時還會面臨上市后的鎖定期限制。

這里的關鍵問題是，雖然 2024 年東鵬的未分配利潤為 49 億元，但其 2024 年的現金流凈額僅為 4.5 億元，這當然是分紅 20 億元后的結果，如果這一年東鵬沒有進行大額短期借款，那么這一年東鵬的現金流凈額就會轉負。

同時，上述東鵬 “短借長投” 的另一個結果就是降低了公司的流動比和速動比，這會增加公司流動性管理的難度，也會對公司的內在價值產生一定影響。

換一個人性化的行為來理解就是，2024 年林氏家族讓東鵬提前刷了大額信用卡用來獲取現金，但這一信用賬期仍然需要東鵬未來自行償還。

不過，要是再結合前文用產權結構來度量東鵬業務未來的發展潛力和空間，也就意味著這可能僅僅只是一次單純的提前刷卡行為，東鵬完全有能力通過業務上的持續增長來兌付這次的大額借款，并不會造成很大的經營壓力。況且，東鵬一旦順利通過這次港股 IPO，其上述的信用卡賬期也就能得到即刻兌付。

如果一定要給東鵬的上述行為找一個解釋，或許就是，東鵬短期內想干的事情太多了。

07

結論：東鵬在目前的軟飲市場里具備某種稀缺性

作為國內第二大的軟飲上市公司，東鵬飲料憑借其連續的高增長目前已經鶴立于整個軟飲行業，但在部分市場眼里，這一獨美的成績又似乎太過于特殊或顯眼，隨之對其的疑惑和質疑也開始蔓延及擴散。

盡管東鵬在財務上確實有讓人難以理解的表現結果，但歸根結底，我們還是要回歸到對其業務發展態勢的判斷上。

通過產權理論和產權結構的量化工具分析，我們認為東鵬與渠道已經形成利益同盟關系，兩者正處在高增長階段且具備較深的合作 / 信任基礎，他們未來的持續增長存在較強的量化邏輯作為支撐。

以此為基礎，東鵬補水啦產品也具備規?；瘮U張的勢能條件，很可能將成為東鵬的第二增長極，助力其規模擴容。

東鵬的這種稟賦條件和發展勢能，在目前國內軟飲市場里具有較為明顯的稀缺性。

但這一部分信息可能也已經被包含在了其目前的股價里。