茶飲界頂流蜜雪冰城即將叩響A股大門，再次勾起市場對“網紅”茶飲們上市前后的深刻記憶。

曾幾何時，三只松鼠、良品鋪子、奈雪的茶、泡泡瑪特、完美日記等多個“網紅”消費品牌頭頂品牌光環、攜帶一眾知名風投機構登陸二級市場，造就了國內零食界、茶飲界、潮玩圈、國貨圈的“第一股”，在市場上講述了中國的品牌故事。

將時間拉回當下，這些“網紅”品牌在二級市場上是否安好？他們的商業模式、品牌故事是否廣受資本認可？

在當前的茶飲行業中，一杯奶茶賣到20-30元已非常普遍，但蜜雪冰城檸檬茶卻可以做到4塊錢一杯，奶茶也不過6-8元。然而，即便價格如此便宜，蜜雪冰城依然能賺錢。公司招股說明書顯示，2019年、2020年、2021年蜜雪冰城的營業收入分別為25.66億元、46.80億元、103.51億元，歸屬母公司凈利潤分別為4.45億元、6.32億元、19.1億元。

上市前夕業績爆發，這似乎是多數網紅品牌的共同之處。實際上，在蜜雪冰城發布招股說明書之前，A股已有三只松鼠、良品鋪子等，港股有奈雪的茶、泡泡瑪特等，美股有完美日記母公司逸仙電商等，率先登陸資本市場。

不難發現，不少網紅品牌在上市前通過砸錢做營銷，快速占領市場，其業績往往能實現爆發式增長，但上市后，當該消費品牌進入“后網紅時代”，復購率低、新鮮度無法延續等問題顯現后，業績增長會有所乏力。更為嚴重的是，在供應鏈足夠成熟的背景下，極少數公司能夠通過技術、供應鏈等建立自己的壁壘，以至于該模式很容易被復制，導致行業的“內卷”。

體現在資本市場上，不少網紅品牌上市后股價表現乏力。無論是有著“國民零食第一股”稱號的三只松鼠、“新零售第一品牌”良品鋪子、“口罩第一股”穩健醫療，還是“盲盒第一股”泡泡瑪特、“新美妝國貨之光”完美日記、“奶茶第一股”奈雪的茶，上市后不久，股價表現都差強人意。

事實上，上述企業在上市之前都在品牌上下了大功夫，在眾多年輕消費群體中，品牌已經擁有較大的知名度。此時，品牌形象的樹立直接影響企業的認知度和美譽度，品牌形象已成為決定企業能否在激烈的市場競爭中生存和發展的重要因素。隨著行業逐漸步入品牌競爭時代，品牌優勢突出的企業將在行業競爭中占據更為有利的地位。

砸錢做品牌，少不得背后資本的大力扶持。2020年至2021年，在消費賽道如火如荼的背景下，多個消費網紅品牌叩響資本的大門，并涌現多個第一股。但潮水退去后，資本逐漸退場，市場和玩家也逐漸放慢了腳步。

以三只松鼠為例，成為網紅品牌的背后，與IDG資本和今日資本的強力支持離不開。據了解，三只松鼠成立不到兩個月，便獲得了IDG資本150萬美元的天使投資，公司也因此有了第一筆創業資金。隨后在三只松鼠成立3年內，IDG資本旗下的Gao Zheng Capital與NICE GROWTH對三只松鼠投資了1164.8萬美元。

今日資本投資入股三只松鼠的時間相對較晚，但其一出手就是大手筆。今日資本旗下LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED (簡稱“LT GROWTH”)于2013年5月8日對三只松鼠投資541.5萬美元，又在2014年追加投資743萬美元，兩次合計投入1284.53萬美元。

直到上市前，NICE GROWTH持有三只松鼠8265.6萬股，占比22.96%；LT GROWTH持有6710.4萬股，占比18.64%；Gao Zheng Capital持有1692萬股，占比4.7%。

2019年7月12日，三只松鼠正式在A股上市，當天收漲44%，報21.14元/股，隨后，公司股價持續攀升，2020年5月，三只松鼠最高達91.59元/股，總市值超過360億元。而三只松鼠的上市，也使得投資人回報頗豐。按照最高價算，IDG資本浮盈曾超百倍，今日資本浮盈也在60倍以上。

但資本的甜蜜期過后，IDG資本和今日資本均對三只松鼠進行了減持，其中，IDG資本旗下Gao Zheng Capital于2021年年報退出了前十大股東名單，IDG資本旗下NICE GROWTH因減持持股數降至5059.34萬股。今日資本旗下LT GROWTH在限售股解禁后，于2020年三季度和四季度合計減持了946萬股，隨后減持數一直保持為5764.4萬股不變。而以當前價格計算，IDG資本和今日資本在三只松鼠投資項目上仍浮盈數十倍，但相對此前盈利明顯縮減。

此次，擬在A股上市的蜜雪冰城是高瓴在Pre-IPO階段重金入股的企業。據蜜雪冰城招股說明書，在公司第四次增資過程中，高瓴旗下高瓴蘊祺以9.33億元，認購453.51萬元新增注冊資本，增資完成后，高瓴蘊祺持有453.51萬股，占比4%。2021年，蜜雪冰城以資本公積金中的溢價部分轉增股本，高瓴蘊祺增持股增至1440萬股，占比4%。

商業模式可否支撐業績？

任何風口都不可能長盛不衰，不難發現，近兩年那些曾經大紅大紫的新消費賽道中的網紅品牌已逐漸回歸常態，與此同時，這個賽道上不少品牌的融資已步入寒冬。網紅點心門前的隊伍不見了、彩妝賣不動了、茶飲開始降價……頭部品牌的動態，都可謂新消費賽道的“晴雨表”。根據聯商網零售研究中心統計的最新數據，2022年上半年新消費領域融資總金額同比下降18%。

表面看起來，蜜雪冰城和奈雪都同屬于新茶飲賽道，都是一家賣茶飲的企業，但其商業模式卻不盡相同。從招股說明書可看出，蜜雪冰城的重頭在于供應鏈管理，采取加盟的模式，更類似一家制造業企業，而奈雪的重頭在于直營的門店運營，雖然毛利率高，但運營成本也非常高。

商業模式決定其可持續的盈利能力，而一級市場曾經的火熱卻一定程度上讓不少人忽略了這一商業本質。璀璨資本創始合伙人羅挺霞認為，從宏觀來看，前期市場熱情給予了這些品牌較高的估值，如今全球資本市場下跌，無論是估值還是資本的熱度都應聲下跌。從微觀來看，網紅品牌風口效應一定程度提前透支了公司估值潛力，但是當增長放緩之后，如果沒有找到第二增長曲線，或者產品力缺失，沒有形成品牌忠誠度，就會導致業績下滑。

作為消費領域的投資人，羅挺霞也觀察到，資本對消費的態度確實有所冷卻，但在她看來，這不是態度的轉變，更多是合理回歸?！拔覀兏煜るx我們近的年份的環境，以為這才是常態。其實把周期拉長一點，會發現這種熱情到冷卻只是均值回歸的一個波動。估值回歸不一定是壞事，因為這會讓我們去思考哪些是長期真正重要的事情?！?/p>

受訪投資人一致認為，當下消費品牌的“自我造血能力”是最重要的基本功，如果仍需要靠資本“投喂”活下去，也意味著其自身沒有太大價值。羅挺霞認為，真正好的企業雖然估值短期會受到市場情緒的影響，但從長期來看，還是取決于業績的增長。

在羅挺霞看來，對網紅品牌創業團隊而言：第一，要重視現金流管理，生存是第一位的；第二，將更多的精力回歸到產品層面：一方面打磨產品做好迭代以更好滿足客戶需求；另一方面分析網紅背后的邏輯，針對客群消費偏好的變化進行適時調整。